当地时候9月20日，好意思联储晓喻最新利率有策画，保管联邦基金利率不变，但最新点阵图自满2023年末利率中位数保管在5.6%，预示年内或仍有一次加息澳门龙虎斗，2024年末中位数较6月份调高0.5个百分点至5.1%。今日，好意思国三大股指均收跌，其中纳指跌幅最大达1.5%。次日，好意思股不竭下落且跌幅扩大，标普500指数下落1.64%，为本年3月22日好意思国银行业漂泊以来单日最大跌幅。这开启了风险资产重新订价好意思联储紧缩的模式。在好意思联储紧缩超预期配景下，好意思国经济金融的脆弱性或将进一步领略。

阛阓向好意思联储利率更高更久的紧缩预期管制

本年5月份，笔者曾撰文指出，尽管好意思联储在屡次教唆银行业漂泊可能导致信贷紧缩，影响增长、行状和通胀的同期，一再坚称降息不是年内基准情形，但阛阓已运转抢跑好意思联储货币策略转向，而这将放大资产价钱波动。具体而言，要是阛阓对了，其隐含的条款是好意思国经济大幅下滑粗略金融风险超预期迫使好意思联储策略转向，但好意思股莫得充分订价经济衰败和金融漂泊的风险。反过来，要是好意思联储对了，阛阓则需要重新订价好意思联储紧缩的风险。

近期公布的一系列经济数据自满，好意思国经济依然强劲。9月22日公布的9月好意思国Markit制造业PMI初值为48.9%，环比上升1个百分点，高于阛阓预期的48.2%，概括PMI初值50.1%，虽环比回落且低于阛阓预期，但仍贯穿8个月位于延伸区间；9月14日公布的8月好意思国零卖数据季调环比增长0.6%，高于阛阓预期的0.2%，贯穿五个月正增长；9月以来公布的好意思国每周首次申领休闲金东谈主数均值为21.3万东谈主，低于夙昔三个月24.1万东谈主的均值；章程9月19日，好意思国亚特兰大联储GDP Now展望，好意思国经济三季度环比折年增长4.9%。

经济数据强劲也使得好意思联储对经济远景更为乐不雅。点阵图自满，好意思联储上调好意思国2023年和2024年经济增长预测至2.1%和1.5%，区别较6月上升1.1和0.4个百分点；下调休闲率预测至3.8%和4.1%，区别下降0.3和0.4个百分点；上调2023年PCE通胀预测0.1个百分点至3.3%，尽管下调2023年中枢PCE通胀预测0.2个百分点至3.7%，但合计直至2026年好意思国通胀才能降至2%的主见。

经济和通胀韧性也使得好意思联储将利率保管更高更久（higher for longer）。点阵图自满，绝大大量联邦公开阛阓委员会（FOMC）委员合计，2023年好意思联储或将不竭加息25BP，2024年可能降息，但降息幅度由6月份预估的100BP降至50BP。在记者会上，好意思联储主席鲍威尔暗示，2024年的降息时候不细则，需要不雅察全面的经济数据和货币策略的滞后后果。即等于来岁降息，也可能是因为通胀回落，模式利率适合下降，以保抓骨子利率保管在充分章程性水平，不至于利率过高给经济带来不消要的伤害。

金融阛阓对好意思联储的“鹰派”表态立即作念出反应。本次议息会议后好意思股贯穿三天收跌，章程9月22日，纳斯达克概括指数、标普500指数寝兵琼斯工业指数当周区别累计下落3.6%、2.9%和1.9%，前两者跌至6月初以来最低，后者跌至7月初以来最低（见图1）。长端利率抓续走高，9月20~22日，10年期好意思债利率累计上行9个基点至4.44%，盘中最高涉及4.5%，为2007年以来最高；30年期好意思债利率累计上行13个基点，为2011年以来最高。

即便如斯，阛阓与好意思联储之间仍存在一定的预期差。芝加哥往复所（CME）好意思联储不雅察器具自满，章程9月22日，11月和12月不加息概率区别为73.7%和54.8%，较9月19日各上升和下降4个百分点，阛阓共鸣一经年内不再加息，年末利率至极约为5.47%。固然好意思联储大幅上调2024年末利率至极，试图拔除过于激进的降息预期，但阛阓依然更为乐不雅，展望来岁末利率至极为4.7%，自满来岁或有3次25BP的降息。

不宜低估高利率环境中可能激勉的经济金融风险

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2022年11月，鲍威尔在议息会议上指出，本轮货币紧缩进度有三个问题需要处治：一是进度有多快(how fast)，二是至极有多高(how high)，三是高利率抓续多久(how long)。那时，他暗示，贯穿四次加息75BP后，跟着加息秩序放缓，需要处治第二个问题——加息至极有多高，联邦基金利率要达到充分章程性水平使通胀回落至2%。

而在上周的议息会议上，鲍威尔指出，尽管当今骨子利率已为偶合，但本次保管利率不变并不料味着利率已达到充分章程性，何况充分章程性难以事先揣度，需要更多的数据来考据这少许。随后将会来到第三个问题——利率保管多久。最新点阵图自满，利率将保管在5%以上至2024年末，稳妥好意思联储一直声称的利率保管更高更久。

从以往的紧缩周期看，即等于加息最快期间夙昔、加息至极已至，高利率保管更久后可能激勉的经济金融风险谢却小觑。1994~1995年好意思联储在12个月内加息300BP至6%，尽管1995~1996年累计小幅降息75BP，但1997年2月再度加息25BP至5.5%，联邦基金利率保管在5%以上快要四年时候（1994年11月~1998年11月）。这引爆了东南亚货币危急，之后演变为席卷宇宙新兴阛阓的1998年亚洲金融危急。1999~2000年的加息周期，好意思联储一年时候内加息175个基点，并保管6.5%的利率水平快要7个月时候。2000年下半年好意思国互联网泡沫运转闹翻，好意思国经济也于2001年一季度堕入衰败。2004~2006年的加息周期，好意思联储贯穿加息17次累计425个基点，利率保管在5.25%的水平长达15个月时候。2007年2月，时任好意思联储主席伯南克在国会听证时还暗示好意思国经济有望已毕“软着陆”，完毕年内好意思国次贷危急日渐升温。当年9月和10月好意思联储贯穿降息75个基点，直至2008年9月雷曼倒闭，宇宙金融危急全面爆发，好意思联储在年底首要降息至零利率（见图2）。

本轮紧缩周期，跟着高利率环境抓续，此前撑抓好意思国经济韧性超预期的要素可能出现回转。一是好意思国住户逾额储蓄或将耗尽。凭据旧金山联储的最新测算，章程2023年6月好意思国住户逾额储蓄已累计破费卓绝1.9万亿好意思元，剩余不及1900亿好意思元。按照当今的破费速率，逾额储蓄将在2023年第三季度耗尽（见图3）。

二是金融阛阓重新订价可能导致住户金钱缩水。2023年以来，跟着东谈主工智能等观念被热炒，好意思股仿佛对好意思联储加息有所“脱敏”，利率走高伴跟着股市估值延伸，2023年8月标普500席勒市盈率为30.7倍，较2022年10月的低点27.1倍高涨13.3%。1960年以来好意思联储11次加息周期中，标普500席勒市盈率均值为20.6倍，其中8次发生经济衰败，衰败时候的平均市盈率仅为15.4倍，市盈率底部一样发生在衰败时候（见图4）。

而本轮好意思国尚未发扬投入衰败，市盈率却已出现反弹。跟着高利率抓续时候更久，紧缩的滞后和蕴蓄效应领略，将对好意思国股市估值带来冲击。好意思国住户的金钱净值同比增速当先于消费开销同比增速（见图5）。要是畴昔阛阓重新订价好意思联储紧缩，激勉资产价钱休养，好意思国住户净金钱可能缩水。

无论是因为逾额储蓄耗尽照旧住户金钱缩水，都将在扼制好意思国个东谈主消费开销的同期，导致更多东谈主重新寻找责任，推高行状参与率和休闲率。由此，好意思国经济地方有可能急转直下。据纽约联储的最新预测，到2024年8月以前好意思国经济衰败的概率有61%，2023年12月以前衰败的概率为47%。

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此外，紧缩的潜在金融脆弱性风险也谢却冷漠。一是好意思国个东谈主信用卡爽约风险上升。8月份，纽约联储发布的家庭债务和信贷数据自满，2023年二季度好意思国度庭债务总额小幅上升0.1%，达到17.06万亿好意思元，其中好意思国信用卡余额在各种债务中增长最多，环比增长4%至1.03万亿好意思元，创历史新高。同期，扫数交易银行信用卡爽约率升至2.77%，高于疫情前五年均值2.39%，其中资产规模在100名以后的中小银行信用卡爽约率已升至7.51%的历史高位。

二是好意思国房地产阛阓仍趋于降温。8月份好意思国新屋开工数同比下降14.8%；9月份，反馈好意思国房地产行业景气的NAHB指数为45%，在经由四个月片晌延伸后再度降至50%的兴衰线以下；8月中旬以来，好意思国30年典质贷款固定利率再度攀升至7%以上，创下2002年以来新高（见图6）。此外，好意思联储在8月份最新透露的7月议息会议纪要中教唆，住宅和交易地产的估值相对基本面仍处于高位。固然近期交易地产价钱有所下降，但疫后传统线下责任模式可能发生长期飘摇，基于此，交易地产的基本面可能会显耀恶化，导致信用质地下降。

三是好意思国企业债濒临再融资和偿债压力。穆迪数据自满，2023年上半年有55家好意思国公司拖负债务，2022年全年仅有36家，并占到同期宇宙企业债务爽约总和的68%。穆迪展望，宇宙企业爽约率将不竭飙升，年底宇宙爽约率将达到4.7%；在一种不太可能但更为严重的情况下，宇宙爽约率可能达到13.7%，卓绝2008年金融危急时的水平。据好意思银测算，夙昔五年好意思国企业累计刊行约1万亿好意思元的高收益债券，其中大部分是由信用评级低于投资级的企业刊行，约4000亿好意思元高收益债券往复利率卓绝6%，处于“不良债权的前夜”，另有1500亿好意思元高收益债券已处于“严重不良债权阶段”。跟着无风险利率抓续走高，筹商企业要是不可实时得到再融资，可能导致爽约和裁人增多，给好意思国经济带来压力。

综上，迄今为止，好意思国经济韧性仍存，通胀贯穿回落，软着陆可能性上升。然则，好意思国经济状态精熟意味着通胀可能难以飞速回落，好意思联储秉抓着抗通胀到底的姿态，不得不保管货币紧缩。只有高利率不终端，就难言好意思国已王人备走出了货币紧缩的冲击。8月初纽约联储前主席达德利撰文暗示，除非3.6%的休闲率是新常态，不然好意思联储需要独特的紧缩。他告戒，尽管最近的经济数据稍显乐不雅，但好意思国经济尚未走出窘境，硬着陆可能仅仅被推迟，而非被幸免。对此，咱们要有面貌和措施上的准备。

（作家系中银证券宇宙首席经济学家）

包袱裁剪：郭明煜

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